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viernes, mayo 19, 2017

Es la economía, estúpido

Dejo a continuación un artículo que me publicaron el pasado 18 de mayo 2017 en El Independiente firmado como Profesor de Finanzas en ESESA


“La economía, estúpido”, fue una frase que se hizo muy popular en la campaña electoral que en 1992 impulsó a la Presidencia de los Estados Unidos a Bill Clinton frente a George Bush, padre. La sentencia ponía el foco en la economía, la vida cotidiana de los ciudadanos y sus necesidades,  frente a otros factores de política exterior.

Nos encontramos desde hace muchos meses con muchos inversores españoles muy sorprendidos por el buen comportamiento de las bolsas, atenazados por el miedo desde el Brexit, la llegada del elefante Trump, y otros riesgos que van iluminándose, un día sí y otro también, desde la subida de tipos en EEUU, la salida de los estímulos monetarios del BCE a futuro, etc.

Muchos de estos inversores se encuentran infraponderados de riesgo bursátil. Permanecen con posiciones elevadas en liquidez, tomando de vez en cuando pequeñas porciones de riesgo cuando “lo ven claro”, que suele ser cuando los mercados llevan ya muchos días subiendo, para salirse al mínimo retorno y soportar las caídas, cuando llegan, con toda su intensidad. Solo una decidida tendencia alcista les va salvando de sus desaciertos, siempre que hayan repartido las apuestas con cierta prudencia.

La realidad es, que los mercados bursátiles se mueven por las expectativas de crecimiento de los beneficios futuros, y estos se anclan en las previsiones de datos económicos, y estos a su vez en la tendencia de sus componentes y expectativas futuras de consumidores, empresarios y gobiernos, que pueden seguirse a través de las encuestas de sentimiento y planes anunciados.

Nadie puede negar que prosigue la consolidación de una clara tendencia positiva en términos económicos, no solo en España, sino a nivel global, parcialmente impulsada por las políticas monetarias expansivas de los últimos años,  aupada los últimos meses en un cambio emocional de inversores y empresarios que han reanimado las decisiones aparcadas de consumo e inversión, y con la vista puesta a que la política fiscal tome el relevo.

Sí, es la economía, estúpido, la que está moviendo los hilos de los mercados, en un proceso de normalización económica que está ofreciendo hasta ahora la cara más positiva en términos de crecimiento e inflación, y además con una sincronización en todo el mundo.

Si observamos las previsiones de crecimiento, se esperan mejores datos para este año 2017 que el anterior, y una continuación de la tendencia para 2018, lo que alienta las expectativas de mejora de beneficios empresariales, especialmente con los bancos centrales apoyando, con mejora del empleo, elevados niveles de confianza, mejoras del sector inmobiliario, etc.

Es cierto que no se deben subestimar los riesgos actuales, como la incertidumbre geopolítica global, el exceso de optimismo con Trump,  crecimiento en China, etc., así como una previsible normalización de las curvas de tipos de interés hacia niveles por encima de las inflaciones esperadas, pero al día de hoy, la situación sigue calmada, y la inflación poco presionada, con el precio de la energía más estable y factores deflacionistas que llegan desde la innovación tecnológica, la globalización, la demografía, etc.

Estos factores ya están descontados en los mercados. Son los hechos no conocidos los que los moverán con mayor intensidad, hacia arriba o hacia abajo.

Cuando lleguen las caídas, no debería de asustarnos si no cambian las expectativas macroeconómicas futuras, porque la normalidad del mercado es observar movimientos al alza y a la baja, pero las tendencias a medio y largo plazo se fundamentan en la economía y los beneficios empresariales, y esto es lo que tenemos esencialmente que vigilar.


martes, mayo 09, 2017

Normalización económica


Visión Estratégica de Inversiones Mayo 2017

Durante este pasado mes de abril, ha continuado el movimiento iniciado de consolidación de una tendencia alcista en términos económicos. En mi opinión estamos asistiendo a una normalización económica, parcialmente  impulsada por las políticas monetarias expansivas de los últimos años y aupada en los últimos meses por el cambio emocional de inversores y empresarios, que han reanimado las decisiones aparcadas de inversión y consumo.
Este proceso de normalización económica está ofreciendo hasta ahora la cara más positiva en términos de datos macroeconómicos, y además con una sincronización en todo el mundo. El ciclo positivo es global. Y este ciclo positivo está ofreciendo mejoras en todos los activos de riesgo, especialmente estos últimos meses a las bolsas de Europa y mercados emergentes, así como sectores más cíclicos, como el sector financiero.
Sí, es muy posible que se esté subestimando los riesgos actuales, como los riesgos geopolíticos en Europa, Corea del Norte, EEUU, China, etc., aunque en nuestra opinión estas amenazas latentes están influyendo más en la renta fija, que debieran de haber ya iniciado un proceso de normalización de las curvas de tipos hacia niveles por encima de las inflaciones esperadas (al menos en bonos a largo plazo), suponiendo un escenario futuro de normalización también de la política monetaria.
Adicionalmente la renta fija sigue influida por fuerzas deflacionistas globales desde hace años ligadas a la tecnología y demografía: robotización industrial y de servicios,  comercio electrónico,  globalización financiera,  envejecimiento de la población (que incrementa el ahorro a largo plazo), etc.  Es evidente que la renta fija podría tener problemas, y esperamos que llegue en algún momento  si pasan cosas inesperadas, que ahora no conocemos, o que le damos una probabilidad menor.
Pero que cambie el sesgo de la política monetaria en EEUU no es algo desconocido,  donde se esperan nuevas subidas en junio, y probablemente también en Diciembre. Los inversores apuestan  que los tipos de interés sigan bajos a final de año, y sin aparentes tensiones por el lado de las materias primas, aunque la senda es de subida a medio y largo plazo y los inversores deben posicionarse para ese movimiento. Un aumento de la inversión en productos de gestión alternativa y retorno absoluto sería la mejor decisión para las carteras más conservadoras.
En cuanto a las bolsas, parece que los inversores no se muestran eufóricos con el movimiento y sigue habiendo mucho recelo, probablemente por las incertidumbres que planean y las subidas tan verticales de los precios. No obstante, los niveles de precios mejoran con el apoyo de datos fundamentales y los beneficios empresariales, y percibimos que la mayoría de inversores tienen menos riesgo bursátil que su capacidad de asumirlos.
Lo anterior  es positivo para una posible continuación de la actual tendencia. Situaciones de exceso de optimismo son la antesala de una gran caída y ahora no parece ser el estado emocional de la mayoría, del “rebaño”.
Con cierta racionalidad, los datos apuntan a una tendencia positiva de las economías globales en los próximos trimestres, y una transmisión de la política monetaria a la fiscal como motor del movimiento. Por ejemplo en EEUU hay muy buenos datos de empleo, crecimiento de la renta disponible, elevados niveles de confianza del consumidor y empresarios, mejoras del sector inmobiliario, etc. así como las expectativas de que finalmente Trump pueda realizar alguna medida de política fiscal que permita consolidar la demanda.
Por otro lado Europa también se encuentra en un momento dulce, con el banco central apoyando al máximo, políticas fiscales más favorables al crecimiento, el precio del petróleo bajo, el sistema financiero prácticamente sin problemas y con disponibilidad de ofrecer financiación abundante y barata, así como indicadores de sentimiento muy sólidos, datos de producción al alza, etc.  Pese al ruido geopolítico con las recientes elecciones en Francia, Europa ya lleva dos trimestres consecutivos creciendo a tasas anualizadas en el entorno del 2%, y notables retrocesos en la tasa de desempleo.
En los mercados emergentes también vivimos una situación de tranquilidad. China está tomando medidas de control de sus riesgos, India sigue con un crecimiento fortísimo, cercano al 8% y con los catalizadores para seguir creciendo por encima del 7% en los próximos diez años, Brasil y Rusia han recuperado ya la tendencia alcista, etc. todo ello con un claro catalizador en el consumo interno y el aumento de la inversión en infraestructuras.
En términos de riesgos más cercanos, el Brexit pronto empezará a hacer más ruido, tras las próximas elecciones en Reino Unido que se celebrarán el próximo 8 de junio, tras la decisión de convocar nuevas elecciones. Si sale reelegida Theresa May, la negociación se volverá más dura, pero pudiera ser más problemáticos para los activos en Libras que europeos, aunque todo ruido aleja a los inversores, lo que frenaría un poco el actual impulso alcista de las bolsas europeas.
¿En qué invertir?
En las bolsas, seguiremos con la infraponderación en EEUU, manteniendo la inversión más global y nuevas apuestas a la recuperación económica en Europa. En emergentes, de forma conservadora y apostando a la mejora de las inversiones y aumento del consumo.
En renta fija no vemos recorrido adicional en las primas de riesgo, aunque sí el mantener los activos que generan rentabilidad por un cupón más alto (el denominado carry).  En todo caso, el riesgo implícito de una normalización monetaria invita a desplazarse a bonos de menor duración, de cupón flotante, subordinados, convertibles, etc., con una menor correlación al riesgo del mercado tradicional de renta fija.
Concluimos: La actual tendencia de normalidad económica y monetaria está siendo la esperada por nosotros y entendemos que el escenario sigue siendo favorable para los activos de riesgo (tanto de renta fija, como de renta variable), aunque debe de ir primando algo más la prudencia a medida que los mercados vayan consolidando nuevas subidas.
No debemos de asustarnos porque lleguen las caídas, porque también ese comportamiento forma parte de la “normalidad” del mercado, pero a medio y largo plazo, son los fundamentales de la economía y empresas los que mueven los precios.
Nota: El presente artículo lo he preparado como Director del Departamento de Inversiones en Unicorp Patrimonio y se publicó en el blog de su  web corporativa.

viernes, mayo 05, 2017

Es mejor una duración corta que estar corto de duración

Os dejo artículo que se publicó en la web de El Economista  y en su edición impresa del pasado 20 de abril. 
Tradicionalmente, cuando la economía va bien, las bolsas suelen tener un buen comportamiento, acaba llegando la inflación y pueden generarse subidas de tipos de interés preventivas. Esto preocupa a los inversores más conservadores, con una buena parte de sus carteras en fondos de renta fija, ya que el valor de un bono varía en sentido contrario al de la rentabilidad en la que cotiza en el mercado, y movimientos al alza de la curva de tipos de interés pueden generar pérdidas de valoración, al menos en periodos temporales.
La sensibilidad de una cartera de renta fija con respecto a movimientos adversos en los tipos de interés se mide con el concepto duración. Una cartera con una duración de dos años, nos expresa que la vida media ponderada de los flujos futuros que ofrezca hasta su vencimiento es de dos años, y que su valoración podría caer aproximadamente un 2 por ciento si los tipos de interés subieran un 1 por ciento.
Racionalmente, para gestionar este riesgo de mercado, podemos invertir en fondos de renta fija que tengan una duración corta, entre 1 y 3 años, y así conseguir un rendimiento a vencimiento más alto que estar invertidos en activos monetarios, con una menor sensibilidad a la volatilidad del mercado, y cuando suban los tipos (si suben) reinvertir a tipos mejores.

Por otro lado, existen otras alternativas para cubrirte de este riesgo, invirtiendo en bonos con cupón variable ligado a los tipos de interés (los cupones subirían si suben los tipos en los mercados), o en bonos con cupones ligados a índices de inflación.
Estas serían las distintas opciones para gestionar mejor el riesgo de aumentos de los tipos de interés, aunque muchos asesores financieros recomiendan desde hace más de dos años invertir en fondos que están cortos de duración (también denominados de duración negativa). Esta apuesta, que se realiza con una combinación de derivados financieros, permitiría ganar dinero en una cartera de renta fija si suben los tipos de interés.
Hasta ahora, salvo momentos puntuales, la estrategia no ha dado los frutos esperados, especialmente para las carteras europeas. Las incertidumbres políticas que hemos ido viviendo, como las políticas monetarias tan expansivas en las que estamos inmersos a nivel global, y que previsiblemente tengan una lenta salida, han provocado que las curvas de tipos de interés sigan ancladas en rentabilidades muy reducidas, especialmente en Alemania, referencia que suelen usar para tomar dichas posiciones.
Por otro lado, la economía de la eurozona va estabilizándose incluso en el actual entorno de incertidumbre, pero la inflación sin los componentes más volátiles (la energía y alimentos) sigue por debajo del objetivo del banco central. Son muchos los factores que explican el por qué la inflación no acaba de subir. Probablemente influida por el efecto de la globalización, el envejecimiento de la población, la tecnología y la digitalización de la economía entre otros.
Adicionalmente, se creía que la expansión de la liquidez ejercida por los bancos centrales con bajadas de tipos y compras de activos podría provocar un aumento de la inversión y el consumo, mejorando la producción y el empleo, pero este proceso va mucho más lento de lo esperado.
Las políticas monetarias tienen una capacidad limitada, porque cuando las tasas de interés están próximas a cero, la oferta monetaria no parece ser decisiva, generándose una preferencia por la liquidez, conservando la gente el dinero antes de invertirlo. Esto se denomina la trampa de la liquidez, con un efecto deflacionista, y aquí estamos casi todos.
Un inversor racional debería construir carteras bien diversificadas con activos no correlacionados (que no tengan un movimiento similar). Y la renta fija suele ser el refugio de un dinero que huye de las bolsas cuando las incertidumbres planean o se materializan. Si un inversor tiene acciones en su cartera, debería tener también bonos con algo de duración para que le ofreciera un retorno positivo si las bolsas fueran mal. Sería como una especie de seguro refugio para momentos dudas y crisis, que son la normalidad del mercado.
Una cartera de renta fija de corta de duración, tiene una correlación positiva a las bolsas, por lo que se aumenta el riesgo de mercado y es una estrategia más arriesgada de lo que cabría esperar. Sería una apuesta especulativa para un inversor de perfil conservador, especialmente con horizontes de inversión a medio y largo plazo, por lo que convendría medir su ponderación en una cartera bien construida.

lunes, abril 10, 2017

El futuro será distinto del pasado


“Sesgados hacia el optimismo” titulábamos nuestro informe estratégico del mes pasado, orientándonos a seguir acompañando la ola de optimismo generada por los indicadores de sentimiento y datos económicos que se iban conociendo, y sin duda ante la indiferencia que genera tener bonos, fondos garantizados o depósitos a ridículos retornos (incluso retornos negativos en deuda pública gubernamental en plazos cortos).
Este mes de marzo las bolsas europeas subieron entre un 4 y 5% excepto la española que superó el 9% aupada especialmente por el sector financiero. En EEUU, el resultado fue ligeramente negativo salvo el índice tecnológico, con subidas de algo más de un 1%.
La verdad es que nos está dando la razón el mercado, porque llevamos mucho tiempo orientando nuestra inversión en bolsa hacia Europa,  fondos globales temáticos y un poco de emergentes, reduciendo la inversión en EEUU, porque de allí podrían llegar las dudas sobre las expectativas generadas y los datos reales. Además las bolsas americanas ya llevan una sustancial distancia de recorrido frente al resto, cotizando a múltiplos más caros.
Si llegan sorpresas de que las estimaciones de beneficios esperadas no lleguen a cumplirse, sin duda serán de EEUU, ya que el optimismo ha sido especialmente intenso. Vea la gráfica siguiente:
La volatilidad sigue en mínimos. Ya comentábamos en informes pasados que esto nos proocupa porque suele señalar cierta complacencia en los activos de riesgo. Es posible que la volatilidad se reduzca porque los inversores que no creen que el mercado bursátil  va a subir,  no están apostando a la contra y solo permanecen en liquidez, una liquidez que sabemos es cada vez más abultada. Pero habrá que estar vigilantes.
Las grandes bolsas de liquidez siguen llegando a las bolsas cuando se producen caídas, que este mes han sido mínimas. Todos sabemos que llegará alguna corrección más o menos importante, porque esa es la normalidad del mercado. De hecho sería muy razonable que entremos en un periodo de cierta consolidación con algún ajuste de carteras generalizado, pero probablemente será visto como una oportunidad por la mayoría, no el comienzo de una espiral de miedo y recesión que aboque a salir huyendo hacia el oro y los bonos alemanes
Esa situación apocalíptica no parece que llegue, y mucho menos en Europa, con el BCE  insistiendo en una política monetaria muy acomodaticia y expectativas de mantener la expansión monetaria durante mucho tiempo. Aquí no habrá subidas de tipos a la vista, como en EEUU y la economía parece ir tomando una senda positiva con pasos lentos pero firmes.
Sin duda un buen factor de apoyo a Europa es la reducción del riesgo geopolítico ante las elecciones en Francia. Por otro lado unas recientes elecciones en un pequeño estado de Alemania ha quitado presión también a los riesgos de cambios en el país a futuro. El plan de Reino Unido de comenzar a  negociar la salida se ha activado, pero tienen mucho que charlar, mucho.  Será un proceso largo, y probablemente más costoso para el Reino Unido que para el resto de Europa.
Insistir  en que nuestra principal preocupación ahora es la posibilidad de que el optimismo en torno a la capacidad de Trump para estimular la economía con medidas “reales” que lleven a datos “reales”, y que debe ser tomado cada vez con mayor atención, máxime al observar cómo le han parado sus iniciativas más mediáticas.
No obstante, nuestra visión actual es que el nivel de proteccionismo que plantea Trump no será posible de realizar, por lo que la demanda externa seguirá ayudando a la economía americana (no olvidemos que la mayoría de las principales compañías del mundo son norteamericanas). China y otros muchos países seguirán vendiendo sus productos, y seguirán a cambio,  financiando a EEUU con la compra de sus bonos (con los dólares que les sobren de su superávit comercial).
No obstante, Trump tiene más ases en la manga, especialmente uno y de tipo económico. Me refiero a una previsible bajada de impuestos para que las grandes compañías repatríen al país la liquidez acumulada en beneficios obtenidos en el extranjero, y que no los han llevado a EEUU para no pagar más impuestos.
Esta medida  podría aportar también ingresos extras para financiar bajadas de impuestos a pequeñas empresas y familias, y por tanto reactivar el consumo y la inversión. No obstante, esto ya está parcialmente descontado por el mercado, por lo que esa probabilidad ya está añadida a la valoración actual de las grandes multinacionales.
Dinero fuera hay mucho, y sería también una importante inyección económica para retomar inversiones en el país por parte de las grandes compañías globales. Por ejemplo Apple, tiene una caja de 246.000 millones de dólares, pero realmente la mayor parte está fuera del país, concretamente 230.000 millones y si quisiera repatriarlo tendría que pagar un 35% de impuestos (por eso está esperando). El mercado aspira a que se reduzca a una tasa del 10% y ha sido un motor adicional para las bolsas del país.
Por otro lado, el petróleo ha caído fuertemente este mes y está reduciendo de nuevo las expectativas de inflación, influyendo en mantener los tipos de interés demandados por los inversores en los plazos medios y largos de la curva sin tensiones aparentes. De hecho, los inversores siguen en posiciones de refugio importantes en los bonos alemanes, por lo que conviene cuidar la gestión de la cartera de renta fija a una duración corta, pero no negativa.
Los bonos subordinados, convertibles, flotantes, los bonos corporativos y high Yield de mayor calidad pueden ser una fuente todavía de rentabilidad para el posicionamiento más conservador, unido a fondos de renta fija global especialmente diversificados y de gestión muy flexible y arropados por productos de gestión alternativa, especialmente long-short y market neutral.
Los desafíos actuales para la gestión del patrimonio son esencialmente los mismos que hace meses. Los mercados seguirán ajustando sus previsiones, expectativas, miedos y euforias. Si la selección de la cartera es adecuada, diversificando y gestionando los riesgosa ajustados a necesidades y en un horizonte de tiempo adecuado, el escenario actual permanece sin cambios y no deben afrontarse grandes cambios.
El mercado lo moverá los hechos que no esperamos. Finalizo con el recuerdo del  gran gestor Sir john Templeton:  “La única certeza sobre el futuro es que será distinto del pasado”. Permanezcan con una mentalidad abierta, y una orientación de cartera global y diversificada. Los resultados seguirán llegando.

Este artículo lo escribí para publicarse en el blog de Unicorp Patrimonio, donde ejerzo funciones de Director del Departamento de Inversiones
Enlace: http://blog.unicorppatrimonio.es/2017/04/06/vision-estrategica-inversiones-abril-2017/

sábado, marzo 11, 2017

Los mercados están sesgados hacia el optimismo

En nuestro informe estratégico del mes pasado, planteábamos la necesidad de tener “enfoques prudentes pero valientes”, valorando las claras oportunidades de que los activos de riesgo siguieran con la tendencia alcista y no olvidando que muchos de los riesgos que nos asustaban hace unos meses siguen ahí: cambio de sesgo de la política monetaria en EEUU, decisiones de Trump, procesos electorales en Europa, negociaciones del Brexit, crecimiento en China, evolución macro, la evolución de las divisas, etc.
 Y sin ningún tipo de duda parece que el enfoque ha sido certero. La evolución de los mercados durante el mes de febrero ha sido muy positiva, con muchos índices bursátiles alcanzando máximos históricos, gracias al impulso del optimismo de los inversores y las pocas opciones de inversión actuales, incluso con un aumento de las expectativas de incremento de los tipos de interés en EEUU y los numerosos interrogantes generados por las sucesivas decisiones de Mr. Trump.
 De hecho las bolsas en EEUU (entorno al 4%) fueron las que mejor comportamiento tuvieron frente a Europa, Japón y Emergentes, apoyadas por los buenos resultados empresariales conocidos, que mejoraron mayoritariamente las estimaciones de beneficios. Los sectores con mayor crecimiento de beneficios fueron el de energía, materiales y servicios públicos. También se esperan mejoras generalizadas en el crecimiento del beneficio en las compañías europeas.
 Los principales indicadores de sentimiento siguen mejorando, tanto de inversores, como de empresarios y consumidores. Estos índices muestran actitudes y decisiones actuales y futuras que irán consolidando los datos macroeconómicos y beneficios futuros de las empresas.
 La economía acompaña. Japón sigue mejorando sus perspectivas de crecimiento, manteniendo sus políticas monetarias más acomodaticias, así como en Europa, que también mantiene mejores previsiones de crecimiento. El Banco de Inglaterra también mejoró las perspectivas de crecimiento del Reino Unido a un 2% en 2017, desde la previsión anterior del 1.4%, pero mantuvo los tipos de interés sin cambios en el 0.25% y mantiene los planes de compra de bonos, incluso con un previsible aumento de la inflación muy por encima del tipo del 2% fijado como objetivo, dada la caída de la libra esterlina.
 La ola de optimismo sigue avanzando, llevando la contraria a los inversores más cautos, muchos de ellos con mucha liquidez, con vencimientos de bonos, fondos garantizados o depósitos que ahora no generan nada. La lectura de los rendimientos de los últimos 12 meses parecen avalar la estrategia de tener carteras con riesgo (en función de tu perfil) y abandonar el cortoplacismo, buscando objetivos de retorno de medio y largo plazo, que siempre tendrán que superar los baches del camino, como siempre.
 ¿Conviene olvidar los riesgos? Nunca, y mucho menos cuando el mercado empieza a sesgarse hacia un lado como ahora, pero obviamente llevamos demasiado tiempo apostando por la recuperación económica y esto está empezando, especialmente en Europa, y como venimos insistiendo desde hace más de un año, existen claras tendencias en la economía y demografía a nivel global que son muy indiferentes a lo que pase en política, y que están generando muy buenos rendimientos: robótica, digitalización, ciberseguridad, envejecimiento población, etc.
 Adicionalmente se perciben oportunidades en el sector financiero con la subida de los tipos a futuro, la mejora de la demanda interna, las oportunidades en las empresas más pequeñas en una situación de mayor proteccionismo, etc. Por ello, además de la inversión temática más global, favorecemos la inversión en renta variable en Europa y fondos globales (cuya inversión en EEUU ronda el 50%), así como en mercados emergentes, también a nivel global. Favorecemos todavía la inversión en sectores más cíclicos, aunque la gran dispersión de rentabilidades que hemos experimentado, invita a ir reconfigurando la cartera poco a poco.
 En cuanto a la renta fija, esperamos que las próximas elecciones en Holanda y Francia no deparen movimientos adversos, pero conviene no estar demasiado expuesto a fondos de renta fija que tengan duración negativa en Europa (se consigue vendiendo futuros sobre deuda gubernamental), por si se produce algún evento negativo a nivel político y los grandes inversores vuelven a comprar deuda alemana como refugio. Aquí te podrías encontrar con un fondo de renta fija que pierde dinero por estar posicionado exclusivamente hacia una subida de los tipos de interés en la curva de rendimientos.
 Para el dinero reticente de la bolsa, hay muchas otras opciones de inversión aparentemente que pudieran protegerte mejor, por productos de gestión alternativa llamados market neutral y los llamados long-short sobre bonos, acciones o divisas. Y por supuesto siguen siendo válidas las compras en bonos con activos de mayor riesgo, no en bonos gubernamentales. Aquí encontramos desde hace meses buenas opciones en emergentes, convertibles, subordinados bancarios, high yield, etc.
 En todo caso, uno de los factores que nos empieza a preocupar son los excepcionales reducidos niveles de volatilidad de los índices bursátiles, como por ejemplo el VIX (del S&P 500), que se usa para medir el nivel de riesgo percibido por el mercado. El VIX mide la volatilidad implícita usada para la valoración de compra/venta de opciones, que utilizan los inversores para cubrirse de los riesgos de caídas. Si los niveles de volatilidad son muy bajos, es que casi nadie tiene la necesidad de comprar “protección” frente a caídas. Generalmente, cuando sube en exceso suele ser en el momento de máxima caída de los índices y por tanto de oportunidad de compra, y al contrario, pudiera representar un exceso de complacencia, una señal de mínimo temor.
 ¿Es una falsa sensación de seguridad? Ya veremos. Los buenos resultados corporativos, las expectativas de reducción de impuestos y los planes de incremento de inversión en infraestructuras en EEUU favorecen el actual optimismo. Las valoraciones en EEUU son altas, pero si los analistas aciertan, los crecimientos empresariales seguirán creciendo claramente por encima del crecimiento de la economía.
 De hecho la configuración de los índices entre zonas geográficas difieren notablemente. El S&P500 norteamericano, tiene un peso tecnológico de más del 21% frente al 5% que tenía en los 90 (por ejemplo). No es lo mismo tampoco cuando los comparas con los índices europeos, mucho más orientados a banca, industriales o consumo.
 Les recomiendo esta lectura de Sintetia del que extraigo unas reflexiones. ¿Son los modelos de negocio de compañías líderes por valor de mercado del S&P 500 hoy comparables a los de hace 15 años (Apple, Alphabet -Google-, Microsoft, Facebook, Amazon,.. frente a General Electric, Microsoft, Exxon, Citi, Walmart), o comparables a las de los índices europeos (Nestlé, HSBC, Roche, Novartis, Royal Dutch Shell)? ¿Su escalabilidad, su capacidad de crecimiento, sus márgenes?
 El análisis de los datos históricos es muy útil, pero la extrapolación del pasado hacia el futuro no sirve cuando ha habido un cambio estructural, una ruptura, un punto de inflexión, un cambio de paradigma. Esta revolución tecnológica que estamos viviendo se le llama ya la 3ª revolución industrial, y el ascenso de nuevos negocios tecnológicos pudiera justificar primas de valoración.
 Según unas estimaciones, el diferencial de valoración en términos de PER previsto (forward) entre EEUU y el resto del mundo se corregiría en la mitad si al índice global excluyendo a EEUU le asignáramos los mismos pesos por sector que al S&P 500, quedando un gap poco significativo. Otras estimaciones, utilizando el ratio Price-to-Book, indican que la sobrevaloración del mercado estadounidense, del 47% respecto al mundo, se reduce al 27% si ajustamos por sectores (básicamente corrigiendo el sobre-peso de EEUU en tecnología y su infra-peso en financiero). Y en contraste, la infravaloración del mercado español, que es del 26%, se contrae al 13%
 Concluyo… estas cuestiones las planteamos para que les sirva de reflexión, para no pensar tan rápido que no puedes entender lo que pasa. Aquí hay mucho más de lo que podemos entender. En todo caso, una realidad es incuestionable: mientras que los planes se vayan cumpliendo y los resultados sigan favoreciendo el actual impulso, los mercados bursátiles seguirán subiendo, y los que han permanecido con posiciones de liquidez sobreponderadas, o incluso apostando a la contra, tendrán que reconsiderar su política, retroalimentando la actual tendencia.
Rafael Romero, Director del Departamento de Inversiones de Unicorp Patrimonio.
Este análisis lo elaboró y editó también en el Blog corporativo de Unicorp Patrimonio