Es la economía, estúpido

Dejo a continuación un artículo que me publicaron el pasado 18 de mayo 2017 en El Independiente firmado como Profesor de Finanzas en ESESA

“La economía, estúpido”, fue una frase que se hizo muy popular en la campaña electoral que en 1992 impulsó a la Presidencia de los Estados Unidos a Bill Clinton frente a George Bush, padre. La sentencia ponía el foco en la economía, la vida cotidiana de los ciudadanos y sus necesidades,  frente a otros factores de política exterior.

Nos encontramos desde hace muchos meses con muchos inversores españoles muy sorprendidos por el buen comportamiento de las bolsas, atenazados por el miedo desde el Brexit, la llegada del elefante Trump, y otros riesgos que van iluminándose, un día sí y otro también, desde la subida de tipos en EEUU, la salida de los estímulos monetarios del BCE a futuro, etc.

Muchos de estos inversores se encuentran infraponderados de riesgo bursátil. Permanecen con posiciones elevadas en liquidez, tomando de vez en cuando pequeñas porciones de riesgo cuando “lo ven claro”, que suele ser cuando los mercados llevan ya muchos días subiendo, para salirse al mínimo retorno y soportar las caídas, cuando llegan, con toda su intensidad. Solo una decidida tendencia alcista les va salvando de sus desaciertos, siempre que hayan repartido las apuestas con cierta prudencia.

La realidad es, que los mercados bursátiles se mueven por las expectativas de crecimiento de los beneficios futuros, y estos se anclan en las previsiones de datos económicos, y estos a su vez en la tendencia de sus componentes y expectativas futuras de consumidores, empresarios y gobiernos, que pueden seguirse a través de las encuestas de sentimiento y planes anunciados.

Nadie puede negar que prosigue la consolidación de una clara tendencia positiva en términos económicos, no solo en España, sino a nivel global, parcialmente impulsada por las políticas monetarias expansivas de los últimos años,  aupada los últimos meses en un cambio emocional de inversores y empresarios que han reanimado las decisiones aparcadas de consumo e inversión, y con la vista puesta a que la política fiscal tome el relevo.

Sí, es la economía, estúpido, la que está moviendo los hilos de los mercados, en un proceso de normalización económica que está ofreciendo hasta ahora la cara más positiva en términos de crecimiento e inflación, y además con una sincronización en todo el mundo.

Si observamos las previsiones de crecimiento, se esperan mejores datos para este año 2017 que el anterior, y una continuación de la tendencia para 2018, lo que alienta las expectativas de mejora de beneficios empresariales, especialmente con los bancos centrales apoyando, con mejora del empleo, elevados niveles de confianza, mejoras del sector inmobiliario, etc.

Es cierto que no se deben subestimar los riesgos actuales, como la incertidumbre geopolítica global, el exceso de optimismo con Trump,  crecimiento en China, etc., así como una previsible normalización de las curvas de tipos de interés hacia niveles por encima de las inflaciones esperadas, pero al día de hoy, la situación sigue calmada, y la inflación poco presionada, con el precio de la energía más estable y factores deflacionistas que llegan desde la innovación tecnológica, la globalización, la demografía, etc.

Estos factores ya están descontados en los mercados. Son los hechos no conocidos los que los moverán con mayor intensidad, hacia arriba o hacia abajo.

Cuando lleguen las caídas, no debería de asustarnos si no cambian las expectativas macroeconómicas futuras, porque la normalidad del mercado es observar movimientos al alza y a la baja, pero las tendencias a medio y largo plazo se fundamentan en la economía y los beneficios empresariales, y esto es lo que tenemos esencialmente que vigilar.

Normalización económica

Visión Estratégica de Inversiones Mayo 2017

Durante este pasado mes de abril, ha continuado el movimiento iniciado de consolidación de una tendencia alcista en términos económicos. En mi opinión estamos asistiendo a una normalización económica, parcialmente  impulsada por las políticas monetarias expansivas de los últimos años y aupada en los últimos meses por el cambio emocional de inversores y empresarios, que han reanimado las decisiones aparcadas de inversión y consumo.

Este proceso de normalización económica está ofreciendo hasta ahora la cara más positiva en términos de datos macroeconómicos, y además con una sincronización en todo el mundo. El ciclo positivo es global. Y este ciclo positivo está ofreciendo mejoras en todos los activos de riesgo, especialmente estos últimos meses a las bolsas de Europa y mercados emergentes, así como sectores más cíclicos, como el sector financiero.

Sí, es muy posible que se esté subestimando los riesgos actuales, como los riesgos geopolíticos en Europa, Corea del Norte, EEUU, China, etc., aunque en nuestra opinión estas amenazas latentes están influyendo más en la renta fija, que debieran de haber ya iniciado un proceso de normalización de las curvas de tipos hacia niveles por encima de las inflaciones esperadas (al menos en bonos a largo plazo), suponiendo un escenario futuro de normalización también de la política monetaria.

Adicionalmente la renta fija sigue influida por fuerzas deflacionistas globales desde hace años ligadas a la tecnología y demografía: robotización industrial y de servicios,  comercio electrónico,  globalización financiera,  envejecimiento de la población (que incrementa el ahorro a largo plazo), etc.  Es evidente que la renta fija podría tener problemas, y esperamos que llegue en algún momento  si pasan cosas inesperadas, que ahora no conocemos, o que le damos una probabilidad menor.

Pero que cambie el sesgo de la política monetaria en EEUU no es algo desconocido,  donde se esperan nuevas subidas en junio, y probablemente también en Diciembre. Los inversores apuestan  que los tipos de interés sigan bajos a final de año, y sin aparentes tensiones por el lado de las materias primas, aunque la senda es de subida a medio y largo plazo y los inversores deben posicionarse para ese movimiento. Un aumento de la inversión en productos de gestión alternativa y retorno absoluto sería la mejor decisión para las carteras más conservadoras.

En cuanto a las bolsas, parece que los inversores no se muestran eufóricos con el movimiento y sigue habiendo mucho recelo, probablemente por las incertidumbres que planean y las subidas tan verticales de los precios. No obstante, los niveles de precios mejoran con el apoyo de datos fundamentales y los beneficios empresariales, y percibimos que la mayoría de inversores tienen menos riesgo bursátil que su capacidad de asumirlos.

Lo anterior  es positivo para una posible continuación de la actual tendencia. Situaciones de exceso de optimismo son la antesala de una gran caída y ahora no parece ser el estado emocional de la mayoría, del “rebaño”.

Con cierta racionalidad, los datos apuntan a una tendencia positiva de las economías globales en los próximos trimestres, y una transmisión de la política monetaria a la fiscal como motor del movimiento. Por ejemplo en EEUU hay muy buenos datos de empleo, crecimiento de la renta disponible, elevados niveles de confianza del consumidor y empresarios, mejoras del sector inmobiliario, etc. así como las expectativas de que finalmente Trump pueda realizar alguna medida de política fiscal que permita consolidar la demanda.

Por otro lado Europa también se encuentra en un momento dulce, con el banco central apoyando al máximo, políticas fiscales más favorables al crecimiento, el precio del petróleo bajo, el sistema financiero prácticamente sin problemas y con disponibilidad de ofrecer financiación abundante y barata, así como indicadores de sentimiento muy sólidos, datos de producción al alza, etc.  Pese al ruido geopolítico con las recientes elecciones en Francia, Europa ya lleva dos trimestres consecutivos creciendo a tasas anualizadas en el entorno del 2%, y notables retrocesos en la tasa de desempleo.

En los mercados emergentes también vivimos una situación de tranquilidad. China está tomando medidas de control de sus riesgos, India sigue con un crecimiento fortísimo, cercano al 8% y con los catalizadores para seguir creciendo por encima del 7% en los próximos diez años, Brasil y Rusia han recuperado ya la tendencia alcista, etc. todo ello con un claro catalizador en el consumo interno y el aumento de la inversión en infraestructuras.

En términos de riesgos más cercanos, el Brexit pronto empezará a hacer más ruido, tras las próximas elecciones en Reino Unido que se celebrarán el próximo 8 de junio, tras la decisión de convocar nuevas elecciones. Si sale reelegida Theresa May, la negociación se volverá más dura, pero pudiera ser más problemáticos para los activos en Libras que europeos, aunque todo ruido aleja a los inversores, lo que frenaría un poco el actual impulso alcista de las bolsas europeas.

¿En qué invertir?

En las bolsas, seguiremos con la infraponderación en EEUU, manteniendo la inversión más global y nuevas apuestas a la recuperación económica en Europa. En emergentes, de forma conservadora y apostando a la mejora de las inversiones y aumento del consumo.

En renta fija no vemos recorrido adicional en las primas de riesgo, aunque sí el mantener los activos que generan rentabilidad por un cupón más alto (el denominado carry).  En todo caso, el riesgo implícito de una normalización monetaria invita a desplazarse a bonos de menor duración, de cupón flotante, subordinados, convertibles, etc., con una menor correlación al riesgo del mercado tradicional de renta fija.

Concluimos: La actual tendencia de normalidad económica y monetaria está siendo la esperada por nosotros y entendemos que el escenario sigue siendo favorable para los activos de riesgo (tanto de renta fija, como de renta variable), aunque debe de ir primando algo más la prudencia a medida que los mercados vayan consolidando nuevas subidas.

No debemos de asustarnos porque lleguen las caídas, porque también ese comportamiento forma parte de la “normalidad” del mercado, pero a medio y largo plazo, son los fundamentales de la economía y empresas los que mueven los precios.

Nota: El presente artículo lo he preparado como Director del Departamento de Inversiones en Unicorp Patrimonio y se publicó en el blog de su  web corporativa.

Es mejor una duración corta que estar corto de duración

Os dejo artículo que se publicó en la web de El Economista  y en su edición impresa del pasado 20 de abril. 

Tradicionalmente, cuando la economía va bien, las bolsas suelen tener un buen comportamiento, acaba llegando la inflación y pueden generarse subidas de tipos de interés preventivas. Esto preocupa a los inversores más conservadores, con una buena parte de sus carteras en fondos de renta fija, ya que el valor de un bono varía en sentido contrario al de la rentabilidad en la que cotiza en el mercado, y movimientos al alza de la curva de tipos de interés pueden generar pérdidas de valoración, al menos en periodos temporales.

La sensibilidad de una cartera de renta fija con respecto a movimientos adversos en los tipos de interés se mide con el concepto duración. Una cartera con una duración de dos años, nos expresa que la vida media ponderada de los flujos futuros que ofrezca hasta su vencimiento es de dos años, y que su valoración podría caer aproximadamente un 2 por ciento si los tipos de interés subieran un 1 por ciento.

Racionalmente, para gestionar este riesgo de mercado, podemos invertir en fondos de renta fija que tengan una duración corta, entre 1 y 3 años, y así conseguir un rendimiento a vencimiento más alto que estar invertidos en activos monetarios, con una menor sensibilidad a la volatilidad del mercado, y cuando suban los tipos (si suben) reinvertir a tipos mejores.

Por otro lado, existen otras alternativas para cubrirte de este riesgo, invirtiendo en bonos con cupón variable ligado a los tipos de interés (los cupones subirían si suben los tipos en los mercados), o en bonos con cupones ligados a índices de inflación.

Estas serían las distintas opciones para gestionar mejor el riesgo de aumentos de los tipos de interés, aunque muchos asesores financieros recomiendan desde hace más de dos años invertir en fondos que están cortos de duración (también denominados de duración negativa). Esta apuesta, que se realiza con una combinación de derivados financieros, permitiría ganar dinero en una cartera de renta fija si suben los tipos de interés.

Hasta ahora, salvo momentos puntuales, la estrategia no ha dado los frutos esperados, especialmente para las carteras europeas. Las incertidumbres políticas que hemos ido viviendo, como las políticas monetarias tan expansivas en las que estamos inmersos a nivel global, y que previsiblemente tengan una lenta salida, han provocado que las curvas de tipos de interés sigan ancladas en rentabilidades muy reducidas, especialmente en Alemania, referencia que suelen usar para tomar dichas posiciones.

Por otro lado, la economía de la eurozona va estabilizándose incluso en el actual entorno de incertidumbre, pero la inflación sin los componentes más volátiles (la energía y alimentos) sigue por debajo del objetivo del banco central. Son muchos los factores que explican el por qué la inflación no acaba de subir. Probablemente influida por el efecto de la globalización, el envejecimiento de la población, la tecnología y la digitalización de la economía entre otros.

Adicionalmente, se creía que la expansión de la liquidez ejercida por los bancos centrales con bajadas de tipos y compras de activos podría provocar un aumento de la inversión y el consumo, mejorando la producción y el empleo, pero este proceso va mucho más lento de lo esperado.

Las políticas monetarias tienen una capacidad limitada, porque cuando las tasas de interés están próximas a cero, la oferta monetaria no parece ser decisiva, generándose una preferencia por la liquidez, conservando la gente el dinero antes de invertirlo. Esto se denomina la trampa de la liquidez, con un efecto deflacionista, y aquí estamos casi todos.

Un inversor racional debería construir carteras bien diversificadas con activos no correlacionados (que no tengan un movimiento similar). Y la renta fija suele ser el refugio de un dinero que huye de las bolsas cuando las incertidumbres planean o se materializan. Si un inversor tiene acciones en su cartera, debería tener también bonos con algo de duración para que le ofreciera un retorno positivo si las bolsas fueran mal. Sería como una especie de seguro refugio para momentos dudas y crisis, que son la normalidad del mercado.

Una cartera de renta fija de duración corta o negativa, tiene una correlación positiva a las bolsas, por lo que se aumenta el riesgo de mercado y es una estrategia más arriesgada de lo que cabría esperar. Sería una apuesta especulativa para un inversor de perfil conservador, especialmente con horizontes de inversión a medio y largo plazo, por lo que convendría medir su ponderación en una cartera bien construida.